¿Será un mal año para los mercados?

El año pasado identifiqué los grandes problemas que veía para 2022 y señalé que no recordaba otro momento en que hubiera tantas fuentes de incertidumbre, tanto conocidas como desconocidas. El problema principal era la inflación y, habiendo transitado ya unas pocas semanas de 2022, los mercados financieros parecen estar preocupándose por las mismas cuestiones que me inquietaron en ese momento. De hecho, los problemas que enfrentamos se están tornando más claros, deprimentemente más claros.

Para entender el comportamiento actual del mercado financiero podemos recurrir a la regla de los cinco días, una relación empírica con la que me crucé durante el tiempo que trabajé en finanzas, cuando los analistas ansiosos se aferraban a lo que fuera que pudiera ayudarlos a entender el complicado mundo de los mercados. La regla afirma que si los índices de los principales mercados bursátiles estadounidenses aumentan durante los primeros días de operaciones del nuevo año calendario, los mercados tendrán un buen desempeño durante el año en general. Según un viejo almanaque de los mercados bursátiles, esto había ocurrido el 85 por ciento de las veces desde la década de 1950. Más aún, en las ocasiones en que los mercados cayeron durante los primeros cinco días de operaciones, el mercado tuvo, en términos netos, un año negativo la mitad de las veces.

Teniendo en cuenta que los mercados cayeron durante los primeros cinco días de este mes, ¿debiéramos preocuparnos por 2022? ¿O podemos consolarnos con el hecho de que históricamente los mercados bursátiles han experimentado alzas la mayoría de los años? Dado que los mercados estadounidenses tuvieron un año sólido en 2021 –después de muchos años previos de crecimiento que habían llevado ya las valuaciones de mercado a niveles bastante altos–, mi instinto es guiarme por la regla de los cinco días, aunque no haya motivos teóricos ni intelectuales por los que deba cumplirse.

Dicho eso, queda por verse si los mercados están más preocupados por la inflación o por los esfuerzos de los responsables de las políticas para controlarla (o por otra cosa, completamente distinta). Un relevamiento del desempeño sectorial relativo muestra que las acciones cíclicas tuvieron mejor rendimiento que las exitosas del sector tecnológico, algo coherente con la evidencia reciente que sugiere que la variante ómicron es menos virulenta que sus predecesoras. En ese caso, muchos países pronto podrían empezar a considerar el covid-19 como una endemia en vez de como una amenaza pandémica.

Pero, en ese caso, los responsables de las políticas económicas tendrían que considerar si muchas de sus políticas monetarias y fiscales de emergencia aún son necesarias (algo que planteé hace unos días). Durante bastante tiempo, los bancos centrales mantuvieron las tasas de interés oficiales en niveles bajos –significativamente negativas, en términos reales– aun cuando las economías crecían a tasas superiores a las potenciales; pero parece que ahora están finalmente repensando sus posturas debido a la persistencia de la inflación.

Vinculada a esto, una característica interesante de la fijación de precios en los mercados financieros para lo que va del año es que tanto las mediciones basadas en los mercados como los relevamientos continuos de más largo plazo señalan que las expectativas inflacionarias se mantuvieron estables. El brusco aumento de las tasas de interés mercado solo llevó a un modesto aumento de las tasas de interés reales, que aún está muy por debajo de los niveles que se considerarían normales en términos históricos.

(Lea también: Gobierno acelera medidas para atajar el disparo en el costo de vida)

Una posibilidad entonces es que los mercados han despertado frente a la creciente evidencia de que tanto la política monetaria como la fiscal serán más restrictivas en 2022 (respecto de 2021), independientemente de que la inflación siga en aumento. Para ser completamente coherente, uno esperaría que un período de debilitamiento de los mercados de acciones coincidiera con el achatamiento de las curvas de rentabilidad (cuando el rendimiento de los bonos de corto plazo es similar al de los de largo plazo, o mayor). Hubo algunas señales de esto en el mercado de bonos, pero por ahora solo sigue siendo una tendencia interesante a la cual prestarle atención.

¿Significan estas cuestiones y la regla de los cinco días que veremos sin duda la baja de las acciones en 2022? Es muy pronto para saberlo, porque mucho dependerá de que las acciones sigan cayendo más aún, si realmente lo hacen, y de si Estados Unidos y otras grandes economías pueden mantener su desempeño. Además de la nueva evidencia de la inflación sostenida y las intenciones declaradas por los responsables de las políticas, los indicadores clave a los que prestaría atención son los de alta frecuencia, como los datos de operaciones mensuales de Corea del Sur, los índices de los gerentes de compras, y otros relevamientos predictivos empresariales.

Algo igual de importante, y que subyace a todo esto, será la evidencia del desempeño en términos de productividad que, en última instancia, es la clave para mantener la robustez de los mercados de acciones. Después de años de debilidad, ¿podría estar finalmente acelerándose el crecimiento de la productividad, creando las condiciones para unos nuevos ‘dorados años veinte’? En ese caso, la recuperación económica podría continuar sin las presiones inflacionarias que vimos durante el año pasado. De lo contrario, es posible que sigamos centrándonos en los mismos problemas en enero de 2023.

(Le puede interesar: Deuda pública llegará este año a un nivel inferior al previsto para el 2032)

No estoy seguro de predecir lo que ocurrirá este año, de hecho, no sé si merece la pena siquiera intentarlo. No tengo recuerdos de alguna vez en que haya habido tantas interrogantes abiertas sobre tantos asuntos económicos clave.

Esta profunda incertidumbre es particularmente inquietante con respecto a los mercados financieros. Si cualquiera de las distintas posibilidades diera un giro negativo, las implicancias para los elevados mercados actuales podrían ser graves.

Entre los problemas más urgentes y específicos, aparte del covid-19, está la inflación. ¿Son transitorios los aumentos de precios de este año, o representan algo más ominoso? Mi inútil respuesta es “no lo sé”.

Gran parte de las actuales presiones inflacionarias podrían estar todavía relacionadas con la velocidad de la recuperación en muchas economías y, por supuesto, con las grandes disrupciones de la oferta que siguen persistiendo. Pero estas mismas pueden ser síntomas de problemas mayores, como la sobreestimulación económica, políticas monetarias ineficaces o un débil crecimiento de la productividad. Las implicaciones para los mercados financieros podrían ser muy diferentes según cuáles de estos factores estén en juego y en qué medida.

Muchas otras interrogantes acerca del 2022 también se vinculan con la inflación. ¿Cuál es la finalidad de la política monetaria en la economía actual? ¿Deberían preocuparnos los niveles de deuda de los gobiernos, o hemos descubierto (por alguna casualidad) que nunca tuvimos que estarlo? En general tengo una mente abierta, pero en este debate en particular siento fuertes suspicacias.

En cuanto a la política monetaria, incluso desde antes de la pandemia era evidente que el mundo pos-2008 caracterizado por una insondable generosidad de los bancos centrales había superado su utilidad. Por largo tiempo hemos necesitado volver a una relación en que las tasas de interés ajustadas a la inflación tengan algún parecido con los índices de crecimiento del PIB.

Si bien pueden inventarse excusas para una breve suspensión a fin de manejar una crisis de grandes dimensiones como es la pandemia del covid-19, parece fuera de lugar la persistencia de políticas monetarias excesivamente laxas. Mientras discuten los acólitos de Milton Friedman, estas políticas pueden incluso ser responsables del reciente aumento de la inflación. Parece más bien conveniente que, tras años de esforzarse por alcanzar tasas de inflación más altas (cercanas o superiores a sus metas declaradas), los bancos centrales ahora hayan elegido ver la inflación como transitoria.

De hecho, los bancos centrales no tienen una mejor idea que usted o que yo acerca de cuánto durará la inflación. Pero incluso si acaba siendo transitoria, cada vez costará más justificar una política monetaria generosa. Después de todo, con la creación de condiciones financieras laxas, los bancos centrales contribuyen a las crecientes sospechas de que los frutos del capitalismo moderno son principalmente para los pocos privilegiados que poseen activos.

Acechando silenciosamente sobre estos problemas está la pregunta central del crecimiento de la productividad, que ha sido desalentador durante varios años en la mayor parte de las economías avanzadas. ¿Impulsarán los cambios e innovaciones causados por la pandemia el tan esperado retorno de aumentos sólidos de la productividad? Una parte de mí es optimista al respecto, por lo que no veo la necesidad de tanto estímulo monetario. Pero, dadas las constantes decepciones de la última década, no puedo confiarme por entero. Como siempre, las autoridades proclaman sus intenciones de tomar más medidas para estimular la productividad. Cabe esperar que ahora sean más serias que en el pasado.

Como si estos desafíos y preguntas sin respuesta no fueran lo suficientemente complicadas, hay también una larga lista de macroproblemas no convencionales que es necesario considerar. Está por verse si la economía china, de creciente importancia, se puede integrar mejor a la economía global. Y nadie puede prever los giros y vicisitudes que tomará la pandemia. ¿Se convertirá ómicron en la nueva variante predominante, o alguna otra la suplantará?

(Siga leyendo: Estas son cinco opciones claves para invertir en el 2022)

Otro problema de peso es la pobreza global, que ha vuelto a aumentar en los últimos dos años. Parece que eliminar este flagelo será un reto todavía mayor que la transición energética.

Por último, tenemos la omnipresente incertidumbre acerca de la gobernanza global. A diferencia del periodo de 2008-10, cuando el G20 demostró su eficacia, en 2020-21 casi no ha habido avances en la cooperación económica global. Esperemos que el 2022 nos traiga grandes mejoras en este ámbito.

JIM O'NEILL

© Project Syndicate

Londres