Aumento en el costo del dinero y mercado de bonos del Tesoro americano

Los mercados financieros son, en últimas, un enorme y eficiente instrumento para suministrar información sobre la situación actual y futura de numerosas variables económicas. Uno de los más importantes indicadores del mercado financiero es la curva de rendimientos intertemporal de los bonos públicos. Dicho más directamente, de la curva de rendimientos en términos de las tasas nominales de interés —actuales y esperadas en el futuro (en inglés, la yield curve)— de los bonos emitidos por los gobiernos o los bancos centrales. Las inversiones en estos bonos se consideran de riesgo cero, ya que no hay duda de que el inversionista recibirá sus fondos (en la misma moneda de la inversión original) una vez el instrumento financiero llegue a su fecha de vencimiento. Por ello, estos instrumentos, sin riesgo de crédito, representan el punto de referencia para que los inversionistas le den un precio al riesgo, tomando como base el rendimiento de los bonos del Tesoro, y agregando un porcentaje que depende de lo riesgosos que sean otros deudores diferentes al soberano.

Durante el último año, las tasas nominales de los papeles de los gobiernos en países avanzados han estado cerca de cero —y aun en niveles negativos (-0,31 por ciento, a 10 años, y -0,69 por ciento, a 2 años, en bonos del Gobierno de Alemania, a finales de febrero de este año)—, con lo cual las tasas de interés reales (calculadas restando a las tasas nominales la tasa esperada de inflación) han sido, por lo general, muy negativas. Tasas nominales negativas implican que los inversionistas les tienen que pagar a los gobiernos para que les reciban sus fondos, y tasas reales negativas reflejan un menor poder de compra de los recursos invertidos mañana frente a lo que pueden adquirir en bienes reales hoy.

Los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años, la tasa de interés mundial más importante, han mantenido niveles positivos pero muy bajos, con un perfil por plazos muy plano en el tiempo. Sin embargo, en las últimas semanas hemos visto un cambio muy importante en su nivel y pendiente. La pregunta es si estos aumentos continuarán.

En cuanto al nivel de tasas, a finales de enero, los bonos del Tesoro americano tenían un rendimiento anual de alrededor del 1 por ciento (1,03 por ciento el 27 de enero, para ser exactos). Un mes después (febrero 29) dicho rendimiento había subido al 1,5 por ciento, un aumento de casi un 46 por ciento. En un mercado tan grande y líquido, ello representa un cambio realmente dramático, con un impacto negativo, al reflejar una venta masiva de bonos, tumbando su precio y subiendo su rendimiento. Internacionalmente, las implicaciones también son significativas, ya que al reducirse el atractivo relativo de mayores rendimientos fuera de los Estados Unidos, bien puede producirse una repatriación enorme de capitales y una salida importante de inversiones financieras de los países en desarrollo, por ejemplo, de los TES en Colombia, creando mayor volatilidad y problemas cambiarios.

De otra parte, la pendiente de dicha curva de rendimientos financieros constituye un indicador de la rentabilidad de prestar a plazos más largos. La pendiente de la curva de rendimientos muestra la remuneración de los bonos del Tesoro americano a 30 años de plazo, la cual estaba bien por debajo de un 2 por ciento (1,79 por ciento el 27 de enero de este año), o sea, con solo un incremento marginal de 0,76 puntos porcentuales sobre la tasa a 10 años. Así, por mantener un bono por 20 años más se recibe una bajísima remuneración adicional. Ciertamente, una proposición poco atractiva. Sin embargo, el rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 30 años también ha aumentado, pasando de alrededor del 1,8 por ciento al final de enero de este año a 2,23 por ciento a finales de febrero, un alza del 24 por ciento.

La importancia de la pendiente de esta curva de rendimientos de papeles financieros de riesgo cero también es clave para los bancos que captan depósitos y les pagan a los ahorradores la tasa de corto plazo y al prestar estos recursos a plazo reciben mayores tasas. Por lo tanto, cuanto más empinada esté esta curva de rendimientos, mayores serán las utilidades del banco, estimulando a los bancos a prestar más y a más plazo. A través del control que puedan ejercer los bancos centrales sobre las tasas de corto plazo influyen de forma decisiva sobre el volumen de préstamos. Cuando los bancos centrales reducen las tasas de corto plazo estimulan los préstamos bancarios en la economía, y ese es el rol anticíclico de la política monetaria (ver R. Bernstein, ‘Fed must brush aside investor tantrums and let yield curve steepen’, FT, 25 de febrero de 2021). Aplanar la pendiente de la curva de rendimientos, cuando existen límites a sus niveles de endeudamiento (apalancamiento), desestimula los préstamos al sector real de la economía y puede producir desintermediación de recursos hacia otras entidades financieras privadas no bancarias.

El aumento de las tasas de interés nominales y de la pendiente de la curva de rendimientos también puede estar enviando información de una normalización de los bajísimos rendimientos del 2020 y de una aceleración relativa de las expectativas de inflación. La mayoría de los economistas ven estos desarrollos como algo positivo y no con alarma, ya que existe todavía un altísimo desempleo y un exceso de capacidad en muchos sectores de la economía. No obstante, las condiciones globales han cambiado significativamente y no estamos regresando a las mismas circunstancias del pasado.

De una parte se espera un retroceso importante en la globalización —con la contracción o menor crecimiento del comercio internacional – junto con cambios dramáticos en las cadenas de producción y suministro de insumos, reversando la presión deflacionaria de China. Además parece que estamos al inicio de un nuevo súper ciclo de bienes primarios (commodities), con aumentos de los precios del petróleo (65 por ciento en los últimos cuatro meses), del hierro y el cobre, todos con impactos inflacionarios o quizá solo ‘reflacionarios’, considerando que estamos saliendo de la profunda recesión causada por la pandemia. De otra parte, los efectos deflacionarios de mas largo plazo incluyen factores demográficos —resultado del envejecimiento de la población— y los residuos de la Gran Crisis Financiera del 2008 — con la secuela de una mayor y duradera aversión al riesgo (ver A. Haldane, ‘Inflation: A tiger by the tail?’, Banco de Inglaterra, 26 de febrero de 2021). Todos estos ingredientes, aunados a una enorme expansión fiscal y monetaria, con elevados índices de endeudamiento público y privado, y una probable rápida expansión del PIB en la segunda mitad del 2021 —al atenuarse la pandemia— no dejarán de darnos sorpresas, incluyendo un brote inflacionario. Manténganse alertas.

Fernando Montes Negret